Gdy krzywa J zatacza koło

Mija mniej więcej ćwierć wieku od chwili pierwszej inwestycji kapitałowej typu Venture Capital w Polsce. Od tamtych dni wiele się zmieniło, z pierwszych funduszy powstałych dzięki zaangażowaniu amerykańskich czy brytyjskich agend publicznych, wyrosło wielu doskonałych menadżerów inwestycyjnych, tworzących kadrę obecnie funkcjonujących na rynku funduszy VC/PE. A te ostatnie 25 lat dowodzi – co przyznaje jednogłośnie większość z owych ekspertów – iż sukces nie rodzi się przez noc.
Za niekwestionowane osiągniecie, należy uznać wprowadzenie do polskiego systemu modelu inwestowania poprzez fundusz, który zarządzany jest przez ekspertów, zaakceptowanych wcześniej przez inwestorów. Decyzje inwestycyjne funduszu zaś zapadają w oparciu o uzgodnioną w tym gronie, długofalową strategię inwestycyjną, która zakłada zwrot kapitału powiększonego o zysk na indywidualnych inwestycjach dopiero po upływie 4 do 5 lat.

Wypracowane przez lata standardy funkcjonowania funduszy są również coraz lepiej rozumiane przez lokalnych polskich inwestorów oraz inwestobiorców. Fundusze zaś zaczynają dywersyfikować swoją ofertę, zmieniając sukcesywnie wizerunek „skarbonki z pieniędzmi”, do której dostępu bronią „uprzywilejowani”, budując swoją reputację finansowego partnera, ponoszącego ponadprzeciętne ryzyko związane z projektem. Można to podsumować krótko: na rynku funkcjonuje nowa klasa aktywów, inna niż dług czy kredyt bankowy, a ulokowanie przez inwestorów środków w tego typu aktywach, może przełożyć się dla nich na znaczące stopy zwrotu, jeżeli tylko akceptują długi horyzont inwestycyjny i dokonają właściwego wyboru zarządzających. 

Podział na fundusze private equity i venture capital ma charakter umowny i uwzględnia wielkość realizowanych transakcji inwestycyjnych. Przyjęło się, że termin private equity zarezerwowany jest dla funduszy realizujących transakcje powyżej 3 – 5 mln Euro, a venture capital dla funduszy specjalizujących się w projektach mniejszych, związanych z wcześniejszymi etapami rozwoju przedsiębiorstwa.
Z długoterminowym charakterem inwestycji PE/VC związany jest charakterystyczny kształt skumulowanych przepływów pieniężnych funduszu PE/VC, zwany „Krzywą J”. Początkowo, w okresie inwestycyjnym trwającym z reguły 4 do 5 lat, fundusz inwestuje środki w przedsiębiorstwa, odnotowując raczej ujemne przepływy pieniężne. Pod koniec okresu inwestycyjnego stopniowo pojawiają się jednak dodatnie przepływy pieniężne, spowodowane przez spłaty kapitału, zwrot zadłużenia przez spółki portfelowe, aż w pewnym momencie następuje osiągnięcie progu, tzw. break – even. Wówczas ujemne i dodatnie przepływy równoważą się, a fundusz PE/VC wkracza w strefę zysków. Po osiągnięciu przez fundusz tzw. horyzontu inwestycyjnego, który z reguły trwa od 8 do 10 lat, fundusz jest likwidowany.
Przykłady gospodarek rozwiniętych wskazują, że dla zainicjowania działalności venture capital i zainteresowania tą branżą inwestorów prywatnych, niezbędne było zaangażowanie kapitału publicznego. Z punktu widzenia inwestorów komercyjnych, inwestycje w sektorze MŚP, a zwłaszcza w projekty na wczesnych etapach rozwoju, charakteryzują się zbyt niską płynnością i ponadprzeciętnie wysokim ryzykiem. Nie mogąc na bieżąco reagować na zmieniające się uwarunkowania rynkowe, przymuszeni do cierpliwości co do zwrotów, zaczynają postrzegać tę klasę aktywów jako mało atrakcyjną. Pobudzenie tego typu inwestycji jest możliwe poprzez wdrożenie mechanizmów opartych na współpracy kapitału publicznego i prywatnego. 

Kamieniem milowym na tym polu było powołanie do życia Krajowego Funduszu Kapitałowego (KFK), którego koncepcja funkcjonowania jako funduszu funduszy zakładała systematyczne zasilanie w kapitał funduszy venture capital o10letnim horyzoncie inwestycyjnym. Przesłanie ogólne dla rynku było proste – fundusz portfelowy ma inwestować pozyskane od KFK środki w perspektywie 5 lat (okres inwestycyjny), a następnie sprzedaje swoje projekty inwestycyjne w okresie kolejnych 5 lato (okres dezinwestycji). Z uwagi na fakt, że fundusze portfelowe KFK specjalizowały się w finansowaniu projektów małych, przewidziano dodatkowe dwa lata, o które fundusz korzystający ze wsparcia mógł przedłużyć okres dezinwestycji. Krajowy Fundusz Kapitałowy na polskim rynku jako pierwszy pełnił rolę instytucjonalnego inwestora kapitałowego, którego głównym zadaniem był rozwój rynku funduszy venture capital, finansujących rozwój mikro–,małych i średnich przedsiębiorstw. 

 

KFK został powołany do życia w odpowiedzi na zdiagnozowaną w Polsce niedoskonałość rynku tzw. lukę kapitałową. W oparciu o doświadczenia instytucji, które odniosły sukces w rozwijaniu lokalnych rynków PE/VC przy wykorzystaniu modelu partnerstwa publiczno – prywatnego, KFK zachęcał inwestorów prywatnych do angażowania kapitałów w nowo tworzone fundusze venture capital, których wspólnym mianownikiem był limit inwestycyjny ograniczający wartość pojedynczej inwestycji funduszu do wysokości 1,5 mln Euro. Aby to skutecznie osiągnąć oferował im system preferencji przy wspólnej inwestycji. Do najważniejszych preferencji należał asymetryczny podział zwrotu kapitału z inwestycji, a właściwie gotowość do swego rodzaju „ubezpieczania” inwestorów prywatnych, którzy dostali prawo zwrotu wpłaconego kapitału przed KFK, jak również otrzymania minimalnej stopy zwrotu (tzw. hurdlerate) zanim KFK się o nią upomni ze swojej strony. KFK dysponował również pewnym budżetem wsparcia o charakterze czysto dotacyjnym, który udostępniony funduszowi po zamknięciu okresu inwestycyjnego mógł zmniejszyć ich zobowiązania inwestycyjne związane z kosztami zarządzania funduszem, ewentualnie powiększyć pulę środków przeznaczonych na inwestycje funduszu.

KFK czerpał wzorce z historycznych programów konstruowanych na świecie. Najbardziej spektakularnym sukcesem w tworzeniu rynku VC był rządowy program Yozma, uruchomiony w 1993 roku. Stał się katalizatorem rozwoju izraelskiego sektora VC. W ramach rządowego Yozma utworzono fundusz, którego celem było finansowanie rozwoju krajowych MŚP. Fundusz Yozma inwestował w tworzenie funduszy VC, był zatem funduszem funduszy VC. Mógł sfinansować do 40% kapitalizacji funduszu, pozostałą część wnosili inwestorzy prywatni. I mógł również zrealizować kilkanaście inwestycji bezpośrednich w spółki. Podstawową zachętą dla inwestorów funduszu było przyznanie im opcji odkupienia od państwa udziałów w funduszach po cenie wejścia, tj. za którą państwo nabyło udziały w funduszach. Oznaczało to, że państwo akceptowało wyłączenie z uczestnictwa w zyskach funduszy. Kapitalizacja funduszu Yozma wyniosła 100 mln USD. Ze środków alokowanych do Yozma utworzono dziesięć funduszy VC o łącznej kapitalizacji 210 mln USD. Do funduszy przystąpiły uznane zachodnie instytucje finansowe (m.in. Advent, CMS, Daimler–Benz). Ośmiu z dziesięciu partnerów wykorzystało przyznaną im opcję wykupu udziałów należących do państwa. Łączna kapitalizacja funduszy utworzonych ze środków Yozma wynosi dziś 2.880 mln USD, co oznacza wzrost o 1.300% w stosunku do kapitalizacji początkowej.

Zaledwie po czterech latach od uruchomienia programu, Yozma został sprywatyzowany. Uznano, że spełnił swój cel stworzenia fundamentów rynku venture capital w Izraelu. Dzisiaj Yozma funkcjonuje jako prywatna grupa funduszy VC, inwestujących w przedsięwzięcia technologiczne. Według ekspertów o powodzeniu programu Yozma zadecydowały następujące czynniki:
Właściwy rozmiar wsparcia: fundusz Yozma ze 100 mln USD, inwestycje inwestorów komercyjnych 150 mln USD, łącznie 250 mln USD. Wystarczająco, by pobudzić proces powstawania nowych funduszy VC.
Odpowiednie preferencje dla inwestorów komercyjnych: opcja odkupu udziałów państwa za cenę wejścia stanowiła motywację dla partnerów strategicznych do kreowania jak najwyższej wartości w funduszach VC. Był to jednocześnie czynnik, który „wymusił” uczestnictwo w programie profesjonalnych, doświadczonych inwestorów VC, umiejących wygenerować wysokie stopy zwrotu i, dzięki opcji odkupienia udziałów państwa, uczestniczyć w zyskach. Clever!
Brak ingerencji rządu w działalność operacyjną funduszy: pozostawienie kwestii związanych z zarządzaniem funduszami profesjonalnym instytucjom było pozytywnie przyjmowane przez partnerów, tj. fundusze VC. Równoległy program publiczny Inbal, o analogicznym celu rozwijania rynku VC, zakładał wysoki stopień ingerencji państwa w działalność operacyjną funduszy i nakładał na nie liczne ograniczenia administracyjne. Program ten zakończył się niepowodzeniem.
Odpowiednia forma prawna: fundusze tworzone ze wsparciem Yozma były konstytuowane w formie limited partnership.
Bardzo dobre wyniki pierwszych funduszy: pierwsze pionierskie fundusze VC utworzone w programie Yozma, wygenerowały bardzo wysokie stopy zwrotu. Z punktu widzenia dalszego rozwoju rynku VC był to czynnik kluczowy. Sukces pierwszych funduszy przyciągnął na rynek VC kolejnych inwestorów, którzy, mimo wysokiego ryzyka towarzyszącemu inwestycjom w projekty innowacyjne, zdecydowali się na uczestniczenie w tego rodzaju projektach, licząc na atrakcyjne stopy zwrotu. 

KFK nie miał tyle szczęścia, po zbudowaniu portfela funduszy, KFK przestał zachowywać się jak inwestor kapitałowy, starając się całkowicie wyeliminować ryzyko związane inwestycjami funduszu, albo co najmniej wyłączyć odpowiedzialność KFK za podejmowane decyzje inwestycyjne. Tym samym zaczęto w modelu funkcjonowania tego instrumentu „wprowadzać standardy” właściwe dla systemów biurokratycznych, pomimo silnego mandatu ustawowego do zorganizowania działalności KFK bez ograniczeń właściwych dla systemu bankowego czy administracji publicznej. Biorąc pod uwagę powyższy kontekst, powielono raczej negatywny przykład izraelski, związany z programem INBAL. Był to program poprzedzający Yozmę, który zarządzany przez administrację, ugrzązł w biurokratycznych procedurach, nie przynosząc zakładanego efektu. 

Płynie stąd wniosek o szczególnej roli, jaką w rozwoju rynku odgrywają programy publiczne oraz o znaczeniu ich powodzenia bądź niepowodzenia dla dalszego scenariusza rozwoju danego rynku. 25 lat temu program amerykańskiego Kongresu zapoczątkował rozwój polskiego rynku Venture Capital / Private Equity, w pierwszej dekadzie lat dwutysięcznych zdecydowano o wzmocnieniu fundamentów segmentu venture capital. W ciągu ostatniego ćwierćwiecza weszliśmy w Polsce w globalny obieg inwestycyjny. Na rynek Polski wciąż napływają nowe środki z przeznaczeniem na inwestycje kapitałowe – to niewątpliwy sukces. Co będzie dalej, zobaczymy. Należy mieć nadzieję, że podobnie jak w przypadku innych krajów, potrafimy uczyć się na błędach. Szkoda tylko, że muszą to być nasze własne błędy.

Najważniejsze jednak jest to, że idziemy do przodu w oparciu o sprawdzone przez nas modele. A „Krzywa J” dalej zatacza swoje koło.

AUTOR

Piotr Gębala

CEO, Magister Prawa Uniwersytetu Marii Curie Skłodowskiej, 20 lat w inwestycjach venture capital w Polsce.

Były Manager Inwestycyjny w Lubelskim Funduszu Kapitałowym, Dyrektor Inwestycyjny w HALS (fundusz BGŻ S.A. i brytyjskiej agendy rządowej Know How Fund). Były Prezes KFK S.A. Ekspert inwestycji VC sektora MŚP ze specjalizacją w analizach projektów, duedilligence i zarzadzania portfelem. Członek licznych projektów EU dot. stworzenia międzynarodowych platform wymiany doświadczeń ekspertów PE/VC.

Bądź na bieżąco!
Dziękujemy!
Oops! Something went wrong while submitting the form.

Zobacz również

08-11-2018

GROWING PAINS SCHOOL TECH INNOVATION WEEK 2018

22-11-2017

Świeży powiew dla galopujących ślimaków.

Przez ostatnie dwie dekady mojej kariery doradczej nie spotkałem ani jednej osoby, która prowadząc firmę, nie byłaby ambitną.

08-11-2017

Kultura ścieżką do sukcesu w M&A.

W obszarze fuzji i przejęć, kultura przedsiębiorstwa nie jest jedynie ważnym aspektem. Ona jest bowiem wszystkim! Powszechnie wiadomo, że sukces fuzji i przejęć zależy od dopasowania kultur obydwu łączonych jednostek.

25-10-2017

Odgrzewane kotlety na śniadanie start-upów.

W latach dziewięćdziesiątych minionego stulecia przedsiębiorcy zarabiali na wszystkim.

08-11-2018

GROWING PAINS SCHOOL TECH INNOVATION WEEK 2018

22-11-2017

Świeży powiew dla galopujących ślimaków.

Przez ostatnie dwie dekady mojej kariery doradczej nie spotkałem ani jednej osoby, która prowadząc firmę, nie byłaby ambitną.

08-11-2017

Kultura ścieżką do sukcesu w M&A.

W obszarze fuzji i przejęć, kultura przedsiębiorstwa nie jest jedynie ważnym aspektem. Ona jest bowiem wszystkim! Powszechnie wiadomo, że sukces fuzji i przejęć zależy od dopasowania kultur obydwu łączonych jednostek.